act legal covers all major European business centres.
Warsaw | Amsterdam | Bratislava | Brussels | Budapest | Frankfurt | Madrid | Paris | Prague | Vienna
meet us at www.actlegal.com

x

Aktualności

Pozytywna zmiana projektu ustawy o ofercie, w odpowiedzi na głosy rynku kapitałowego

Projekt nowelizacji ustawy o ofercie publicznej oraz niektórych innych ustaw z dnia 6 marca 2019 r., stanowiący modyfikację pierwotnej wersji projektowanych zmian ustawodawczych, uczestnicy rynku obligacji korporacyjnych z pewnością przyjmą z pewną ulgą. Po fali krytyki, jaką sektor poddał rozwiązania przewidziane w pierwotnym projekcie, ustawodawca postanowił uwzględnić część uwag środowiska profesjonalnego.

Przede wszystkim ustawodawca postanowił złagodzić obowiązek zatwierdzenia przez KNF memorandum informacyjnego w przypadku przeprowadzania kolejnych ofert obligacji (tj. drugiej i następnych) w danym roku kalendarzowym. Dla przypomnienia, przewidziane w pierwotnym projekcie nowelizacji obowiązki w tym zakresie w znacznym stopniu utrudniały możliwość przeprowadzenia więcej niż jednej oferty „prywatnej” (tj. bez obowiązku sporządzania i zatwierdzania prospektu informacyjnego ani memorandum informacyjnego) w ciągu roku. Każda kolejna oferta kierowana do nie więcej niż 149 adresatów, przeprowadzana w danym roku kalendarzowym, miała wymagać sporządzenia memorandum informacyjnego, będącego de facto nieco skróconą wersją prospektu informacyjnego, i jego zatwierdzenia przez KNF. Biorąc pod uwagę fakt, że obecnie oferty prywatne stanowią znakomitą większość ofert obligacji na rynku, w praktyce zmiana w pierwotnym kształcie skutkowałaby prawdopodobnie koniecznością rozpoznawania przez KNF setek wniosków o zatwierdzenie memorandów informacyjnych rocznie. Konsekwentnie, dla emitentów oznaczałoby to przede wszystkim znacznie zwiększone koszty emisji, wydłużony czas rozpoznania wniosku i przeprowadzenia emisji, jak również brak możliwości zaplanowania harmonogramu czasowego pozyskania finansowania w formie obligacji.

Według obecnego projektu, obowiązek opublikowania i zatwierdzenia memorandum jest wyłączony, jeżeli:

  • oferta kierowana jest wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych; lub
  • łączna liczba osób, którym zaoferowano obligacje, nie przekracza 149 w danym roku kalendarzowym; lub
  • oferta kierowana jest wyłącznie do posiadaczy tego samego rodzaju papierów wartościowych.

W naszej ocenie najważniejszą z wyżej wymienionych zmian z perspektywy prawidłowego funkcjonowania rynku i atrakcyjności obligacji jako źródła pozyskania kapitału przez przedsiębiorców, zwłaszcza w sektorze MSP, jest wyłączenie obowiązku opublikowania i zatwierdzenia memorandum informacyjnego w przypadku ofert kierowanych wyłącznie do inwestorów instytucjonalnych. Zmiana ta stanowi pozytywną odpowiedź na postulaty w zasadzie wszystkich uczestników rynku, w których jednogłośnie podkreślano, iż inwestorzy tacy są profesjonalnymi uczestnikami rynku i kierowane do nich oferty „prywatne” nie powinny podlegać tak daleko idącym ograniczeniom, jak oferty kierowane do inwestorów detalicznych. W pierwotnym brzmieniu nowelizacji, nie rozróżniającym statusu inwestorów profesjonalnych i detalicznych, słusznie upatrywano tzw. początku końca dla całego segmentu finansowania obligacjami przez wyspecjalizowane fundusze inwestycyjne/emerytalne (w tym w formule tzw. „private debt”) i utraty przez tego typu finansowanie jego głównych atutów w postaci szybkości procesu i racjonalnych kosztów emisji.

Drugie z wyłączeń stanowi niezwykle istotne doprecyzowanie pierwotnych zamierzeń ustawodawcy, które nie zostały prawidłowo oddane w pierwotnym projekcie. Należy przypomnieć, że celem ustawodawcy było wyeliminowanie tzw. „pełzających” ofert prywatnych, tj. procesu oferowania jednocześnie lub w krótkich odstępach czasu kilku serii obligacji, z których każda oferowana była formalnie do nie więcej niż 149 adresatów, a w praktyce oferty takie stanowiły obejście obowiązków związanych z ofertą publiczną. Przyjmując taki cel jako ratio legis projektowanych przepisów, ustawodawca w pierwszym projekcie nowelizacji niestety poszedł o krok dalej i w praktyce ograniczył możliwość oferowania w trybie „prywatnym” do jednej oferty w roku, nawet jeżeli oferta taka składana była wyłącznie jednemu adresatowi. Obecne rozwiązanie umożliwia kilkukrotne oferowanie ograniczonemu kręgowi adresatów, stawiając jedynie wymóg, aby łączna liczba adresatów takich ofert nie przekroczyła 149 w danym roku.

Trzecie z wyłączeń przewiduje z kolei możliwość składania ofert „prywatnych” inwestorom, którzy posiadają już obligacje danego emitenta. W tym wypadku nie obowiązuje również łączny limit maksymalnie 149 adresatów dla kilku ofert przeprowadzanych w danym roku. Wprowadzenie tego wyłączenia stanowi bardzo istotną zmianę w kontekście rolowania obligacji – według pierwotnego projektu nowelizacji rolowanie więcej niż jednej serii obligacji w jednym roku kalendarzowym wymagałoby obowiązku opublikowania i zatwierdzenia memorandum informacyjnego pomimo faktu, że rolowanie ekonomicznie służy de facto wydłużeniu terminu spłaty obligacji, a nie kreowaniu nowego instrumentu dłużnego. Pierwotna propozycja przepisów mogłaby więc mieć katastrofalne skutki dla emitentów szukających porozumienia z obligatariuszami w zakresie restrukturyzacji swojego zadłużenia. Konieczność przygotowania memorandum informacyjnego i jego zatwierdzenia przez KNF dla emisji rolującej wobec nadchodzącego wkrótce terminu wykupu obligacji, poważnie utrudniłaby – jeżeli wręcz nie wyłączyła – przeprowadzenie takiego procesu.

Oprócz opisanego wyżej rozszerzenia możliwości przeprowadzania tzw. ofert „prywatnych”, tj. bez obowiązku prospektowego ani dot. memorandum informacyjnego – drugą niezmiernie istotną pozytywną zmianą wprowadzaną w obecnym projekcie jest możliwość obrotu obligacjami zdematerializowanymi po upływie dnia wykupu (tj. obligacjami zdefaultowanymi). Bez wątpienia można stwierdzić, że na zmianę tą rynek czeka od momentu wejścia w życie obecnie obowiązującej ustawy o obligacjach. Obecnie, wobec całkowitego wyeliminowania papierowej formy obligacji, zmiana ta była wręcz niezbędna – zwłaszcza dla funduszy typu distressed assets inwestujących w obligacje podwyższonego ryzyka, z których perspektywy zbywalność instrumentu dłużnego jest warunkiem koniecznym dla dokonania inwestycji.

Wszystkie modyfikacje pierwotnego projektu nowelizacji należy uznać za istotny pozytywny krok w kierunku zracjonalizowania pierwotnych propozycji ustawodawcy i osiągnięcia rozsądnego kompromisu pomiędzy dążeniem do wzmocnienia ochrony inwestorów indywidualnych a zapewnieniem dalszego dopływu finansowań gwarantowanych przez podmioty profesjonalne.

Pewnymi mankamentami w dalszym ciągu są:

– wprowadzenie wyłączności KDPW jako jedynej formy rejestrowania obligacji;

– konieczność udziału agenta emisji w każdym procesie emisji obligacji dla wszystkich obligacji, co do których nie jest planowane ich dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym lub ASO.

Z dużą dozą prawdopodobieństwa można przewidywać, że obie powyższe instytucje spowodują zwiększenie kosztów emisji oraz wydłużą czas ich przeprowadzania. Tym samym obniżą poziom elastyczności, jakim obecnie cieszy się ta forma pozyskania finansowania. O ile obie instytucje mają swoje uzasadnienie w odniesieniu do ofert kierowanych do inwestorów indywidualnych, o tyle wydają się całkowicie zbędne w odniesieniu do profesjonalnych uczestników rynku.

Być może praktyka obrotu w przyszłości również skłoni regulatora do pewnej modyfikacji przywołanych instytucji.

20.03.2019 | Piotr Smołuch | Jakub Salwa

Udostępnij

Powiązane aktualności

Aktualności

Pracownicze plany kapitałowe – nowe obowiązki

Od 1 lipca 2019 r. najwięksi pracodawcy będą mieli obowiązek umożliwić swoim pracownikom przystąpienie do pracowniczych planów kapitałowych („PPK”). PPK zostały wprowadzone ustawą z dnia 4 października 2018 r. o pracowniczych planach kapitałowych (Dz. U. z 2018 r. poz....

Aktualności

Buma buduje kolejne biurowce w Krakowie

Grupa Buma realizuje budowę trzech kolejnych budynków na terenie kompleksu biurowego Dot Office w Krakowie. Docelowo w kompleksie Dot Office powstanie ponad 100.000 m2 nowoczesnej powierzchni biurowej klasy A. Dotychczas wybudowano 63.000 m2. „Aktualnie Grupa Buma...

Aktualności

Śniadanie act BSWW: Nowe obowiązki spółek i odpowiedzialność organów spółek

Compliance w praktyce: Jak się zabezpieczyć? Jak wdrożyć skuteczne procedury? Program spotkania: Projekt zmian w prawie karnym i ich wpływ na działalność przedsiębiorstwa – konieczność wdrożenia procedur wewnętrznych Odpowiedzialność podmiotu zbiorowego za czy...

Aktualności

act BSWW oraz Upper Finance w procesie sprzedaży Silver Dental Clinic do Grupy Lux Med

Grupa Lux Med nabyła 100% udziałów w spółce Silver Dental Clinic. Kancelaria act BSWW wraz z doradcą transakcyjnym Upper Finance Med Consulting wspierała właścicieli kliniki w procesie sprzedaży. Silver Dental Clinic to wysokospecjalistyczna placówka stomatologiczna....

Aktualności

act BSWW doradzała Heli Aviation Service w zakupie śmigłowca AW169

Kancelaria act BSWW doradzała spółce Heli Aviation Service Sp. z o.o. w transakcji zakupu najnowszej generacji śmigłowca AW169, wyprodukowanego przez włoską spółkę Leonardo S.p.A., światowego lidera w produkcji śmigłowców z międzynarodowej grupy AgustaWestland. AW169 to...

Aktualności

Kancelaria act BSWW doradza Rank Progress przy realizacji drugiej części Portu Popowice

Kancelaria act BSWW doradzała Rank Progress przy sprzedaży ponad 8 ha gruntów inwestycyjnych o wartości ponad 75 mln zł netto. W dniu 9 maja 2019 roku Rank Progress S.A. zawarł kolejny aneks do umowy inwestycyjnej z Vantage Development S.A. dotyczącej określenia zasa...

Wszystkie aktualności