act legal covers all major European business centres.
Warsaw | Amsterdam | Bratislava | Brussels | Budapest | Frankfurt | Madrid | Paris | Prague | Vienna
meet us at www.actlegal.com

x

Aktualności

Pozytywna zmiana projektu ustawy o ofercie, w odpowiedzi na głosy rynku kapitałowego

Projekt nowelizacji ustawy o ofercie publicznej oraz niektórych innych ustaw z dnia 6 marca 2019 r., stanowiący modyfikację pierwotnej wersji projektowanych zmian ustawodawczych, uczestnicy rynku obligacji korporacyjnych z pewnością przyjmą z pewną ulgą. Po fali krytyki, jaką sektor poddał rozwiązania przewidziane w pierwotnym projekcie, ustawodawca postanowił uwzględnić część uwag środowiska profesjonalnego.

Przede wszystkim ustawodawca postanowił złagodzić obowiązek zatwierdzenia przez KNF memorandum informacyjnego w przypadku przeprowadzania kolejnych ofert obligacji (tj. drugiej i następnych) w danym roku kalendarzowym. Dla przypomnienia, przewidziane w pierwotnym projekcie nowelizacji obowiązki w tym zakresie w znacznym stopniu utrudniały możliwość przeprowadzenia więcej niż jednej oferty „prywatnej” (tj. bez obowiązku sporządzania i zatwierdzania prospektu informacyjnego ani memorandum informacyjnego) w ciągu roku. Każda kolejna oferta kierowana do nie więcej niż 149 adresatów, przeprowadzana w danym roku kalendarzowym, miała wymagać sporządzenia memorandum informacyjnego, będącego de facto nieco skróconą wersją prospektu informacyjnego, i jego zatwierdzenia przez KNF. Biorąc pod uwagę fakt, że obecnie oferty prywatne stanowią znakomitą większość ofert obligacji na rynku, w praktyce zmiana w pierwotnym kształcie skutkowałaby prawdopodobnie koniecznością rozpoznawania przez KNF setek wniosków o zatwierdzenie memorandów informacyjnych rocznie. Konsekwentnie, dla emitentów oznaczałoby to przede wszystkim znacznie zwiększone koszty emisji, wydłużony czas rozpoznania wniosku i przeprowadzenia emisji, jak również brak możliwości zaplanowania harmonogramu czasowego pozyskania finansowania w formie obligacji.

Według obecnego projektu, obowiązek opublikowania i zatwierdzenia memorandum jest wyłączony, jeżeli:

  • oferta kierowana jest wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych; lub
  • łączna liczba osób, którym zaoferowano obligacje, nie przekracza 149 w danym roku kalendarzowym; lub
  • oferta kierowana jest wyłącznie do posiadaczy tego samego rodzaju papierów wartościowych.

W naszej ocenie najważniejszą z wyżej wymienionych zmian z perspektywy prawidłowego funkcjonowania rynku i atrakcyjności obligacji jako źródła pozyskania kapitału przez przedsiębiorców, zwłaszcza w sektorze MSP, jest wyłączenie obowiązku opublikowania i zatwierdzenia memorandum informacyjnego w przypadku ofert kierowanych wyłącznie do inwestorów instytucjonalnych. Zmiana ta stanowi pozytywną odpowiedź na postulaty w zasadzie wszystkich uczestników rynku, w których jednogłośnie podkreślano, iż inwestorzy tacy są profesjonalnymi uczestnikami rynku i kierowane do nich oferty „prywatne” nie powinny podlegać tak daleko idącym ograniczeniom, jak oferty kierowane do inwestorów detalicznych. W pierwotnym brzmieniu nowelizacji, nie rozróżniającym statusu inwestorów profesjonalnych i detalicznych, słusznie upatrywano tzw. początku końca dla całego segmentu finansowania obligacjami przez wyspecjalizowane fundusze inwestycyjne/emerytalne (w tym w formule tzw. „private debt”) i utraty przez tego typu finansowanie jego głównych atutów w postaci szybkości procesu i racjonalnych kosztów emisji.

Drugie z wyłączeń stanowi niezwykle istotne doprecyzowanie pierwotnych zamierzeń ustawodawcy, które nie zostały prawidłowo oddane w pierwotnym projekcie. Należy przypomnieć, że celem ustawodawcy było wyeliminowanie tzw. „pełzających” ofert prywatnych, tj. procesu oferowania jednocześnie lub w krótkich odstępach czasu kilku serii obligacji, z których każda oferowana była formalnie do nie więcej niż 149 adresatów, a w praktyce oferty takie stanowiły obejście obowiązków związanych z ofertą publiczną. Przyjmując taki cel jako ratio legis projektowanych przepisów, ustawodawca w pierwszym projekcie nowelizacji niestety poszedł o krok dalej i w praktyce ograniczył możliwość oferowania w trybie „prywatnym” do jednej oferty w roku, nawet jeżeli oferta taka składana była wyłącznie jednemu adresatowi. Obecne rozwiązanie umożliwia kilkukrotne oferowanie ograniczonemu kręgowi adresatów, stawiając jedynie wymóg, aby łączna liczba adresatów takich ofert nie przekroczyła 149 w danym roku.

Trzecie z wyłączeń przewiduje z kolei możliwość składania ofert „prywatnych” inwestorom, którzy posiadają już obligacje danego emitenta. W tym wypadku nie obowiązuje również łączny limit maksymalnie 149 adresatów dla kilku ofert przeprowadzanych w danym roku. Wprowadzenie tego wyłączenia stanowi bardzo istotną zmianę w kontekście rolowania obligacji – według pierwotnego projektu nowelizacji rolowanie więcej niż jednej serii obligacji w jednym roku kalendarzowym wymagałoby obowiązku opublikowania i zatwierdzenia memorandum informacyjnego pomimo faktu, że rolowanie ekonomicznie służy de facto wydłużeniu terminu spłaty obligacji, a nie kreowaniu nowego instrumentu dłużnego. Pierwotna propozycja przepisów mogłaby więc mieć katastrofalne skutki dla emitentów szukających porozumienia z obligatariuszami w zakresie restrukturyzacji swojego zadłużenia. Konieczność przygotowania memorandum informacyjnego i jego zatwierdzenia przez KNF dla emisji rolującej wobec nadchodzącego wkrótce terminu wykupu obligacji, poważnie utrudniłaby – jeżeli wręcz nie wyłączyła – przeprowadzenie takiego procesu.

Oprócz opisanego wyżej rozszerzenia możliwości przeprowadzania tzw. ofert „prywatnych”, tj. bez obowiązku prospektowego ani dot. memorandum informacyjnego – drugą niezmiernie istotną pozytywną zmianą wprowadzaną w obecnym projekcie jest możliwość obrotu obligacjami zdematerializowanymi po upływie dnia wykupu (tj. obligacjami zdefaultowanymi). Bez wątpienia można stwierdzić, że na zmianę tą rynek czeka od momentu wejścia w życie obecnie obowiązującej ustawy o obligacjach. Obecnie, wobec całkowitego wyeliminowania papierowej formy obligacji, zmiana ta była wręcz niezbędna – zwłaszcza dla funduszy typu distressed assets inwestujących w obligacje podwyższonego ryzyka, z których perspektywy zbywalność instrumentu dłużnego jest warunkiem koniecznym dla dokonania inwestycji.

Wszystkie modyfikacje pierwotnego projektu nowelizacji należy uznać za istotny pozytywny krok w kierunku zracjonalizowania pierwotnych propozycji ustawodawcy i osiągnięcia rozsądnego kompromisu pomiędzy dążeniem do wzmocnienia ochrony inwestorów indywidualnych a zapewnieniem dalszego dopływu finansowań gwarantowanych przez podmioty profesjonalne.

Pewnymi mankamentami w dalszym ciągu są:

– wprowadzenie wyłączności KDPW jako jedynej formy rejestrowania obligacji;

– konieczność udziału agenta emisji w każdym procesie emisji obligacji dla wszystkich obligacji, co do których nie jest planowane ich dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym lub ASO.

Z dużą dozą prawdopodobieństwa można przewidywać, że obie powyższe instytucje spowodują zwiększenie kosztów emisji oraz wydłużą czas ich przeprowadzania. Tym samym obniżą poziom elastyczności, jakim obecnie cieszy się ta forma pozyskania finansowania. O ile obie instytucje mają swoje uzasadnienie w odniesieniu do ofert kierowanych do inwestorów indywidualnych, o tyle wydają się całkowicie zbędne w odniesieniu do profesjonalnych uczestników rynku.

Być może praktyka obrotu w przyszłości również skłoni regulatora do pewnej modyfikacji przywołanych instytucji.

20.03.2019 | Piotr Smołuch | Jakub Salwa

Udostępnij

Powiązane aktualności

Aktualności

act BSWW obsługuje jedną z największych transakcji na krakowskim rynku nieruchomości biurowych

Kancelaria act BSWW świadczyła usługi doradztwa prawnego na rzecz Grupy INTER-BUD (jako inwestora i wynajmującego) przy jednej z największych transakcji na krakowskim rynku nieruchomości biurowych. Firma UBS podpisała umowę najmu ponad 19,5 tys. mkw. powierzchni biurow...

Aktualności

Małgorzata Stefaniak nowym partnerem w act BSWW

Do grona partnerów act BSWW dołączyła radca prawny Małgorzata Stefaniak. Z kancelarią jest związana od 2016 roku. Małgorzata zajmuje się prawem rynku kapitałowego, w tym obsługą prawną spółek publicznych, firm inwestycyjnych, towarzystw funduszy inwestycyjnych i zar...

Aktualności

act BSWW doradza fińskiemu deweloperowi YIT przy zakupie atrakcyjnej działki na Sadybie

Fiński deweloper YIT Development nabył działkę na warszawskiej Sadybie, przy ul. Nałęczowskiej. Planuje wybudować na niej 300 mieszkań w ramach projektu Nordic Sadyba. "Jesteśmy dumni z faktu, że udało nam się pozyskać kolejny atrakcyjny grunt na Mokotowie. Działka poł...

Aktualności

act BSWW doradza Strabag Real Estate przy transakcji sprzedaży hotelu

act BSWW doradzała Strabag Real Estate przy transakcji sprzedaży hotelu w Śródmieściu Warszawy. Hotel sieci Motel One przy ul. Tamka o powierzchni użytkowej 12.700 m2 ma jedenaście kondygnacji i ponad 300 pokoi. W sąsiedztwie znajduje się Muzeum Fryderyka Chopina. Z...

Alert prawny

Nowe zasady dokonywania ofert publicznych

Rozporządzenie 2017/1129 w sprawie prospektu już obowiązuje – zmiany i okres przejściowy na rynku kapitałowym Dnia 21 lipca 2019 r. zaczęły obowiązywać w pełnym zakresie przepisy Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1129 z dnia 14 czerwca 2017 r. w ...

Alert prawny

Nowe obowiązki spółek prawa handlowego: Centralny Rejestr Beneficjentów Rzeczywistych

Od 13 października 2019 roku w Polsce ma zacząć funkcjonować Centralny Rejestr Beneficjentów Rzeczywistych („Rejestr”). Jest to związane z obowiązującą od dnia 13 lipca 2018 roku ustawą o przeciwdziałaniu praniu pieniędzy oraz finansowaniu terroryzmu („Ustawa AML”). Po...

Wszystkie aktualności