act legal covers all major European business centres.
Warsaw | Amsterdam | Bratislava | Bucharest | Budapest | Frankfurt | Milan | Prague | Vienna
meet us at www.actlegal.com

x

Aktualności

Pozytywna zmiana projektu ustawy o ofercie, w odpowiedzi na głosy rynku kapitałowego

Projekt nowelizacji ustawy o ofercie publicznej oraz niektórych innych ustaw z dnia 6 marca 2019 r., stanowiący modyfikację pierwotnej wersji projektowanych zmian ustawodawczych, uczestnicy rynku obligacji korporacyjnych z pewnością przyjmą z pewną ulgą. Po fali krytyki, jaką sektor poddał rozwiązania przewidziane w pierwotnym projekcie, ustawodawca postanowił uwzględnić część uwag środowiska profesjonalnego.

Przede wszystkim ustawodawca postanowił złagodzić obowiązek zatwierdzenia przez KNF memorandum informacyjnego w przypadku przeprowadzania kolejnych ofert obligacji (tj. drugiej i następnych) w danym roku kalendarzowym. Dla przypomnienia, przewidziane w pierwotnym projekcie nowelizacji obowiązki w tym zakresie w znacznym stopniu utrudniały możliwość przeprowadzenia więcej niż jednej oferty „prywatnej” (tj. bez obowiązku sporządzania i zatwierdzania prospektu informacyjnego ani memorandum informacyjnego) w ciągu roku. Każda kolejna oferta kierowana do nie więcej niż 149 adresatów, przeprowadzana w danym roku kalendarzowym, miała wymagać sporządzenia memorandum informacyjnego, będącego de facto nieco skróconą wersją prospektu informacyjnego, i jego zatwierdzenia przez KNF. Biorąc pod uwagę fakt, że obecnie oferty prywatne stanowią znakomitą większość ofert obligacji na rynku, w praktyce zmiana w pierwotnym kształcie skutkowałaby prawdopodobnie koniecznością rozpoznawania przez KNF setek wniosków o zatwierdzenie memorandów informacyjnych rocznie. Konsekwentnie, dla emitentów oznaczałoby to przede wszystkim znacznie zwiększone koszty emisji, wydłużony czas rozpoznania wniosku i przeprowadzenia emisji, jak również brak możliwości zaplanowania harmonogramu czasowego pozyskania finansowania w formie obligacji.

Według obecnego projektu, obowiązek opublikowania i zatwierdzenia memorandum jest wyłączony, jeżeli:

  • oferta kierowana jest wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych; lub
  • łączna liczba osób, którym zaoferowano obligacje, nie przekracza 149 w danym roku kalendarzowym; lub
  • oferta kierowana jest wyłącznie do posiadaczy tego samego rodzaju papierów wartościowych.

W naszej ocenie najważniejszą z wyżej wymienionych zmian z perspektywy prawidłowego funkcjonowania rynku i atrakcyjności obligacji jako źródła pozyskania kapitału przez przedsiębiorców, zwłaszcza w sektorze MSP, jest wyłączenie obowiązku opublikowania i zatwierdzenia memorandum informacyjnego w przypadku ofert kierowanych wyłącznie do inwestorów instytucjonalnych. Zmiana ta stanowi pozytywną odpowiedź na postulaty w zasadzie wszystkich uczestników rynku, w których jednogłośnie podkreślano, iż inwestorzy tacy są profesjonalnymi uczestnikami rynku i kierowane do nich oferty „prywatne” nie powinny podlegać tak daleko idącym ograniczeniom, jak oferty kierowane do inwestorów detalicznych. W pierwotnym brzmieniu nowelizacji, nie rozróżniającym statusu inwestorów profesjonalnych i detalicznych, słusznie upatrywano tzw. początku końca dla całego segmentu finansowania obligacjami przez wyspecjalizowane fundusze inwestycyjne/emerytalne (w tym w formule tzw. „private debt”) i utraty przez tego typu finansowanie jego głównych atutów w postaci szybkości procesu i racjonalnych kosztów emisji.

Drugie z wyłączeń stanowi niezwykle istotne doprecyzowanie pierwotnych zamierzeń ustawodawcy, które nie zostały prawidłowo oddane w pierwotnym projekcie. Należy przypomnieć, że celem ustawodawcy było wyeliminowanie tzw. „pełzających” ofert prywatnych, tj. procesu oferowania jednocześnie lub w krótkich odstępach czasu kilku serii obligacji, z których każda oferowana była formalnie do nie więcej niż 149 adresatów, a w praktyce oferty takie stanowiły obejście obowiązków związanych z ofertą publiczną. Przyjmując taki cel jako ratio legis projektowanych przepisów, ustawodawca w pierwszym projekcie nowelizacji niestety poszedł o krok dalej i w praktyce ograniczył możliwość oferowania w trybie „prywatnym” do jednej oferty w roku, nawet jeżeli oferta taka składana była wyłącznie jednemu adresatowi. Obecne rozwiązanie umożliwia kilkukrotne oferowanie ograniczonemu kręgowi adresatów, stawiając jedynie wymóg, aby łączna liczba adresatów takich ofert nie przekroczyła 149 w danym roku.

Trzecie z wyłączeń przewiduje z kolei możliwość składania ofert „prywatnych” inwestorom, którzy posiadają już obligacje danego emitenta. W tym wypadku nie obowiązuje również łączny limit maksymalnie 149 adresatów dla kilku ofert przeprowadzanych w danym roku. Wprowadzenie tego wyłączenia stanowi bardzo istotną zmianę w kontekście rolowania obligacji – według pierwotnego projektu nowelizacji rolowanie więcej niż jednej serii obligacji w jednym roku kalendarzowym wymagałoby obowiązku opublikowania i zatwierdzenia memorandum informacyjnego pomimo faktu, że rolowanie ekonomicznie służy de facto wydłużeniu terminu spłaty obligacji, a nie kreowaniu nowego instrumentu dłużnego. Pierwotna propozycja przepisów mogłaby więc mieć katastrofalne skutki dla emitentów szukających porozumienia z obligatariuszami w zakresie restrukturyzacji swojego zadłużenia. Konieczność przygotowania memorandum informacyjnego i jego zatwierdzenia przez KNF dla emisji rolującej wobec nadchodzącego wkrótce terminu wykupu obligacji, poważnie utrudniłaby – jeżeli wręcz nie wyłączyła – przeprowadzenie takiego procesu.

Oprócz opisanego wyżej rozszerzenia możliwości przeprowadzania tzw. ofert „prywatnych”, tj. bez obowiązku prospektowego ani dot. memorandum informacyjnego – drugą niezmiernie istotną pozytywną zmianą wprowadzaną w obecnym projekcie jest możliwość obrotu obligacjami zdematerializowanymi po upływie dnia wykupu (tj. obligacjami zdefaultowanymi). Bez wątpienia można stwierdzić, że na zmianę tą rynek czeka od momentu wejścia w życie obecnie obowiązującej ustawy o obligacjach. Obecnie, wobec całkowitego wyeliminowania papierowej formy obligacji, zmiana ta była wręcz niezbędna – zwłaszcza dla funduszy typu distressed assets inwestujących w obligacje podwyższonego ryzyka, z których perspektywy zbywalność instrumentu dłużnego jest warunkiem koniecznym dla dokonania inwestycji.

Wszystkie modyfikacje pierwotnego projektu nowelizacji należy uznać za istotny pozytywny krok w kierunku zracjonalizowania pierwotnych propozycji ustawodawcy i osiągnięcia rozsądnego kompromisu pomiędzy dążeniem do wzmocnienia ochrony inwestorów indywidualnych a zapewnieniem dalszego dopływu finansowań gwarantowanych przez podmioty profesjonalne.

Pewnymi mankamentami w dalszym ciągu są:

– wprowadzenie wyłączności KDPW jako jedynej formy rejestrowania obligacji;

– konieczność udziału agenta emisji w każdym procesie emisji obligacji dla wszystkich obligacji, co do których nie jest planowane ich dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym lub ASO.

Z dużą dozą prawdopodobieństwa można przewidywać, że obie powyższe instytucje spowodują zwiększenie kosztów emisji oraz wydłużą czas ich przeprowadzania. Tym samym obniżą poziom elastyczności, jakim obecnie cieszy się ta forma pozyskania finansowania. O ile obie instytucje mają swoje uzasadnienie w odniesieniu do ofert kierowanych do inwestorów indywidualnych, o tyle wydają się całkowicie zbędne w odniesieniu do profesjonalnych uczestników rynku.

Być może praktyka obrotu w przyszłości również skłoni regulatora do pewnej modyfikacji przywołanych instytucji.

20.03.2019 | Piotr Smołuch | Jakub Salwa

Udostępnij

Powiązane aktualności

rynki kapitałowe

Kapitalny komentarz

Crowdfundingowe nowości

Kapitalny komentarz | 25.05.2022 r. Maj obfitował w niezwykle istotne nowości związane z crowdfundingiem. 17 maja 2022 roku do Sejmu wpłynął nowy projekt ustawy o finansowaniu społecznościowym dla przedsięwzięć gospodarczych, który dostosowuje polskie prawo do prz...

Aktualności

Jacek Bieniak wśród autorów 8 wydania komentarza do Kodeksu Spółek Handlowych

Wraz z początkiem kwietnia do polskich księgarni trafiło 8 wydanie komentarza do Kodeksu Spółek Handlowych, Wydawnictwo C.H.Beck.  Nowa edycja opracowania uwzględnia najnowsze zmiany w kodeksie spółek handlowych, między innymi te dotyczące ustawy o ofercie publicznej cz...

Aktualności

Prospekt 3LP S.A. zatwierdzony przez KNF. Prawnicy act BSWW legal & tax doradzali w procesie

Komisja Nadzoru Finansowego zatwierdziła prospekt 3LP S.A., jednej z największych i najdynamiczniej rozwijających się spółek oferujących kompleksowe i zautomatyzowane usługi fulfillmentu dla firm z branży e-commerce w Polsce. Zamiarem Spółki jest uzyskanie wpływów z Of...

Aktualności

act BSWW legal & tax doradza Helvexia Pay sp. z o.o. w procesie uzyskania statusu małej instytucji płatniczej

Kancelaria act BSWW legal & tax świadczyła kompleksowe doradztwo prawne w procesie uzyskania statusu małej instytucji płatniczej i wpisu do rejestru dostawców usług płatniczych i wydawców pieniądza elektronicznego, prowadzonego przez Komisję Nadzoru Finansowego.Usłu...

Marek Miszkiel nowym szefem praktyki

Aktualności

Marek Miszkiel poprowadzi praktykę Sporów Sądowych i Arbitrażu

Z przyjemnością informujemy, że Marek Miszkiel został nowym szefem Praktyki Sporów Sądowych i Arbitrażowych Kancelarii act BSWW legal & tax. Serdecznie gratulujemy! Marek jest związany z kancelarią od 2014 roku. Specjalizuje się w sporach gospodarczych oraz postę...

Aktualności

act BSWW legal & tax doradza STRABAG Real Estate przy sprzedaży nieruchomości w Szczecinie

Ze względu na strategię inwestycyjną skupiającą się w najbliższym czasie na dużych projektach deweloperskich zlokalizowanych m.in. w Warszawie i Krakowie, STRABAG Real Estate sprzedaje wybrane mniejsze aktywa nieruchomościowe na terenie Polski. Kolejną tego typu nieruch...

Wszystkie aktualności