act legal covers all major European business centres.
Warsaw | Amsterdam | Bratislava | Bucharest | Budapest | Frankfurt | Milan | Prague | Vienna
meet us at www.actlegal.com

x

Aktualności

Pozytywna zmiana projektu ustawy o ofercie, w odpowiedzi na głosy rynku kapitałowego

Projekt nowelizacji ustawy o ofercie publicznej oraz niektórych innych ustaw z dnia 6 marca 2019 r., stanowiący modyfikację pierwotnej wersji projektowanych zmian ustawodawczych, uczestnicy rynku obligacji korporacyjnych z pewnością przyjmą z pewną ulgą. Po fali krytyki, jaką sektor poddał rozwiązania przewidziane w pierwotnym projekcie, ustawodawca postanowił uwzględnić część uwag środowiska profesjonalnego.

Przede wszystkim ustawodawca postanowił złagodzić obowiązek zatwierdzenia przez KNF memorandum informacyjnego w przypadku przeprowadzania kolejnych ofert obligacji (tj. drugiej i następnych) w danym roku kalendarzowym. Dla przypomnienia, przewidziane w pierwotnym projekcie nowelizacji obowiązki w tym zakresie w znacznym stopniu utrudniały możliwość przeprowadzenia więcej niż jednej oferty „prywatnej” (tj. bez obowiązku sporządzania i zatwierdzania prospektu informacyjnego ani memorandum informacyjnego) w ciągu roku. Każda kolejna oferta kierowana do nie więcej niż 149 adresatów, przeprowadzana w danym roku kalendarzowym, miała wymagać sporządzenia memorandum informacyjnego, będącego de facto nieco skróconą wersją prospektu informacyjnego, i jego zatwierdzenia przez KNF. Biorąc pod uwagę fakt, że obecnie oferty prywatne stanowią znakomitą większość ofert obligacji na rynku, w praktyce zmiana w pierwotnym kształcie skutkowałaby prawdopodobnie koniecznością rozpoznawania przez KNF setek wniosków o zatwierdzenie memorandów informacyjnych rocznie. Konsekwentnie, dla emitentów oznaczałoby to przede wszystkim znacznie zwiększone koszty emisji, wydłużony czas rozpoznania wniosku i przeprowadzenia emisji, jak również brak możliwości zaplanowania harmonogramu czasowego pozyskania finansowania w formie obligacji.

Według obecnego projektu, obowiązek opublikowania i zatwierdzenia memorandum jest wyłączony, jeżeli:

  • oferta kierowana jest wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych; lub
  • łączna liczba osób, którym zaoferowano obligacje, nie przekracza 149 w danym roku kalendarzowym; lub
  • oferta kierowana jest wyłącznie do posiadaczy tego samego rodzaju papierów wartościowych.

W naszej ocenie najważniejszą z wyżej wymienionych zmian z perspektywy prawidłowego funkcjonowania rynku i atrakcyjności obligacji jako źródła pozyskania kapitału przez przedsiębiorców, zwłaszcza w sektorze MSP, jest wyłączenie obowiązku opublikowania i zatwierdzenia memorandum informacyjnego w przypadku ofert kierowanych wyłącznie do inwestorów instytucjonalnych. Zmiana ta stanowi pozytywną odpowiedź na postulaty w zasadzie wszystkich uczestników rynku, w których jednogłośnie podkreślano, iż inwestorzy tacy są profesjonalnymi uczestnikami rynku i kierowane do nich oferty „prywatne” nie powinny podlegać tak daleko idącym ograniczeniom, jak oferty kierowane do inwestorów detalicznych. W pierwotnym brzmieniu nowelizacji, nie rozróżniającym statusu inwestorów profesjonalnych i detalicznych, słusznie upatrywano tzw. początku końca dla całego segmentu finansowania obligacjami przez wyspecjalizowane fundusze inwestycyjne/emerytalne (w tym w formule tzw. „private debt”) i utraty przez tego typu finansowanie jego głównych atutów w postaci szybkości procesu i racjonalnych kosztów emisji.

Drugie z wyłączeń stanowi niezwykle istotne doprecyzowanie pierwotnych zamierzeń ustawodawcy, które nie zostały prawidłowo oddane w pierwotnym projekcie. Należy przypomnieć, że celem ustawodawcy było wyeliminowanie tzw. „pełzających” ofert prywatnych, tj. procesu oferowania jednocześnie lub w krótkich odstępach czasu kilku serii obligacji, z których każda oferowana była formalnie do nie więcej niż 149 adresatów, a w praktyce oferty takie stanowiły obejście obowiązków związanych z ofertą publiczną. Przyjmując taki cel jako ratio legis projektowanych przepisów, ustawodawca w pierwszym projekcie nowelizacji niestety poszedł o krok dalej i w praktyce ograniczył możliwość oferowania w trybie „prywatnym” do jednej oferty w roku, nawet jeżeli oferta taka składana była wyłącznie jednemu adresatowi. Obecne rozwiązanie umożliwia kilkukrotne oferowanie ograniczonemu kręgowi adresatów, stawiając jedynie wymóg, aby łączna liczba adresatów takich ofert nie przekroczyła 149 w danym roku.

Trzecie z wyłączeń przewiduje z kolei możliwość składania ofert „prywatnych” inwestorom, którzy posiadają już obligacje danego emitenta. W tym wypadku nie obowiązuje również łączny limit maksymalnie 149 adresatów dla kilku ofert przeprowadzanych w danym roku. Wprowadzenie tego wyłączenia stanowi bardzo istotną zmianę w kontekście rolowania obligacji – według pierwotnego projektu nowelizacji rolowanie więcej niż jednej serii obligacji w jednym roku kalendarzowym wymagałoby obowiązku opublikowania i zatwierdzenia memorandum informacyjnego pomimo faktu, że rolowanie ekonomicznie służy de facto wydłużeniu terminu spłaty obligacji, a nie kreowaniu nowego instrumentu dłużnego. Pierwotna propozycja przepisów mogłaby więc mieć katastrofalne skutki dla emitentów szukających porozumienia z obligatariuszami w zakresie restrukturyzacji swojego zadłużenia. Konieczność przygotowania memorandum informacyjnego i jego zatwierdzenia przez KNF dla emisji rolującej wobec nadchodzącego wkrótce terminu wykupu obligacji, poważnie utrudniłaby – jeżeli wręcz nie wyłączyła – przeprowadzenie takiego procesu.

Oprócz opisanego wyżej rozszerzenia możliwości przeprowadzania tzw. ofert „prywatnych”, tj. bez obowiązku prospektowego ani dot. memorandum informacyjnego – drugą niezmiernie istotną pozytywną zmianą wprowadzaną w obecnym projekcie jest możliwość obrotu obligacjami zdematerializowanymi po upływie dnia wykupu (tj. obligacjami zdefaultowanymi). Bez wątpienia można stwierdzić, że na zmianę tą rynek czeka od momentu wejścia w życie obecnie obowiązującej ustawy o obligacjach. Obecnie, wobec całkowitego wyeliminowania papierowej formy obligacji, zmiana ta była wręcz niezbędna – zwłaszcza dla funduszy typu distressed assets inwestujących w obligacje podwyższonego ryzyka, z których perspektywy zbywalność instrumentu dłużnego jest warunkiem koniecznym dla dokonania inwestycji.

Wszystkie modyfikacje pierwotnego projektu nowelizacji należy uznać za istotny pozytywny krok w kierunku zracjonalizowania pierwotnych propozycji ustawodawcy i osiągnięcia rozsądnego kompromisu pomiędzy dążeniem do wzmocnienia ochrony inwestorów indywidualnych a zapewnieniem dalszego dopływu finansowań gwarantowanych przez podmioty profesjonalne.

Pewnymi mankamentami w dalszym ciągu są:

– wprowadzenie wyłączności KDPW jako jedynej formy rejestrowania obligacji;

– konieczność udziału agenta emisji w każdym procesie emisji obligacji dla wszystkich obligacji, co do których nie jest planowane ich dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym lub ASO.

Z dużą dozą prawdopodobieństwa można przewidywać, że obie powyższe instytucje spowodują zwiększenie kosztów emisji oraz wydłużą czas ich przeprowadzania. Tym samym obniżą poziom elastyczności, jakim obecnie cieszy się ta forma pozyskania finansowania. O ile obie instytucje mają swoje uzasadnienie w odniesieniu do ofert kierowanych do inwestorów indywidualnych, o tyle wydają się całkowicie zbędne w odniesieniu do profesjonalnych uczestników rynku.

Być może praktyka obrotu w przyszłości również skłoni regulatora do pewnej modyfikacji przywołanych instytucji.

20.03.2019 | Piotr Smołuch | Jakub Salwa

Udostępnij

Powiązane aktualności

Aktualności

Kapitalny Newsletter

Rozporządzenie SFDR – legislacyjna nowość dla sektora usług finansowych 10 marca 2021 r. zaczęły obowiązywać przepisy Rozporządzenia w sprawie ujawniania informacji związanych ze zrównoważonym rozwojem w sektorze usług finansowych – SFDR[1]. Przepisy te mają na celu wł...

Aktualności

act BSWW legal & tax doradza Interpump Group przy międzynarodowej transakcji o wartości 278 mln euro

Interpump Group S.p.A. zakupiła White Drive Motors & Steering – składającą się z trzech spółek (polskiej, niemieckiej i amerykańskiej) część Grupy Danfoss. Wartość transakcji wyniosła 278 mln euro. Sprzedający – Danfoss – jest globalnym dostawcą produktów i rozwiąz...

Aktualności

act BSWW legal & tax na Ogólnopolskim Konwencie Informatyków i Administracji

W dniach 13-14 października 2021 roku odbędzie się III Ogólnopolski Konwent Informatyków i Administracji. Sebastian Pietrzyk – adwokat i Partner w kancelarii, współkierujący praktyką zamówień publicznych – opowie o pułapkach dla branży IT związanych z nową ustawą Prawa...

Alert podatkowy

NEWSLETTER: Podatkowa strona nieruchomości / wrzesień 2021

o RETy! Podatkowa strona nieruchomości Cykliczny newsletter dla branży RE wrzesień 2021 Usługi związane z najmem długoterminowym powinny podlegać opodatkowaniu 8% stawką VAT – tak wynika z wiążącej informacji stawkowej Dyrektora KIS z 20 września 2021 r. (0112-KDSL2...

Aktualności

act BSWW legal & tax doradza Adventum przy nabyciu Sky Tower – transakcji o wartości ponad 84 mln euro

Adventum Group, grupa firm zarządzających funduszami inwestycyjnymi działająca na międzynarodowym rynku, zakupi Sky Tower – najwyższy budynek we Wrocławiu i jeden z najwyższych w Polsce. Wartość transakcji wynosi ponad 84 mln euro. Develia S.A. (sprzedajacy) oraz Adven...

Aktualności

act BSWW legal & tax doradza Adventum przy nabyciu Marynarska Point 1

Adventum Group, grupa firm zarządzających funduszami inwestycyjnymi działająca na międzynarodowym rynku, z sukcesem sfinalizowała transakcję nabycia Marynarska Point 1 w Warszawie od Savills Fund Management GmbH. Marynarska Point 1 to nowoczesny budynek biurowy oferując...

Wszystkie aktualności